Tacirler Yatırım, TAV Havalimanları (TAVHL) için hedef fiyatını 396 TL’den 360 TL’ye revize ederken, hisseye yönelik “al” önerisini sürdürdü.
Rapordaki detaylar şu şekilde:
Tav Havalimanları yılın ilk çeyreğinde, trafik artışı beraberinde ciroda büyüme kaydederken, düşük sezon ve geçici tek seferlik etkiler nedeniyle karlılık tarafında beklenti altı performans gösterdi. Beklentimizin gerisinde kalan net zarar rakamına karşılık, operasyonel performansın görece istikrarlı seyretmesi ve marjlardaki beklentimiz paralelindeki oluşan baskı nedeniyle 1Ç25 sonuçlarını sınırlı negatif olarak yorumladık. Güncellenen tahminlerimiz doğrultusunda TAVHL için 12 aylık pay başına 396,00 TL olan hedef fiyatımızı 360,00 TL olarak revize ediyoruz. Hedef fiyatımız endeks beklentimizin üzerinde getiriye işaret etmesi hem de TAVHL’nin mevcut kapasite artırım yatırımlarıyla uzun vadeli potansiyelini devam ettiğini öngörerek “AL” tavsiyemizi sürdürüyoruz ve model portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz.
Trafik büyümesi ciro artışını destekledi. 1Ç25 döneminde TAV Havalimanları’nın satış gelirleri yıllık bazda %34 artışla 14.419 milyon TL’ye ulaştı. Cirodaki bu güçlü büyümeye ağırlıklı olarak yolcu trafiğindeki %5’lik artış, uygulanan fiyat güncellemeleri, yolcu başına gümrüksüz alışveriş hacmindeki yükseliş, Almatı Havalimanı’nda faaliyete geçen yeni ticari alanlar ve Katar’daki yeni TAV Teknoloji projesi katkı sağladı. Düşük sezona rağmen yolcu trafiği dirençli kalırken, yaz sezonuna ilişkin güçlü beklentiler korunuyor.
Beklentinin gerisinde net karlılık performansı. Beklentilerle uyumlu operasyonel karlılığa karşılık, TAV Teknoloji projesi düşük katkısı, geçen yılki geri kazanımların bu çeyrekte tekrarlanmaması, TL enflasyonuyla FAVÖK marjı 1.7 puan azalışla %23,6’ya geriledi. Diğer taraftan 163mn TL net zarar yönündeki beklentimize karşılık, 1Ç23’te 1,738mn TL net zarar elde edildi. Beklentimizin gerisinde kalan net karlılık performansında, , özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlardan kaynaklanan yaklaşık 1,4 milyar TL'lik zarar (ağırlıklı olarak TAV Antalya ve TAV Antalya Yatırım kaynaklı), yüksek finansman ve ertelenmiş vergi gider etkisi belirleyici oldu.
2025 yılı beklentileri korunuyor. Şirket, 2025 yılında; 1,75 – 1,85 milyar EUR ciro (2024:1,660mn EUR), 110 – 120 milyon yolcu trafiği (2024:106,5mn), 75 – 83 (2024:71,2mn) milyon dış hat yolcu trafiği, 520 – 590 milyon EUR FAVÖK (2024: 489,4mn) yaratımı beklentisini korudu. 2025 yılı geneline ilişkin güçlü beklentilerin korunmasını, hisse performansı açısından orta ve uzun vadede destekleyici bir faktör olarak değerlendiriyoruz.
Değerleme
TAV Havalimanları’nı indirgenmiş nakit akımları (DCF) yöntemiyle değerliyor, tahminlerimizi şirketin fonksiyonel para birimi olan euro (EUR) bazında oluşturuyoruz. 12 aylık hedef fiyatımızı hisse başına 7,01 EUR olarak hesaplıyor, 12 ay sonrası için ortalama 51,35 EUR/TRY parite tahminimize göre hedef fiyatı hisse başına 360,00 TL’ye denk gelecek şekilde revize ediyoruz.
Belirlemiş olduğumuz hedef fiyat %59 getiri potansiyeline işaret etmektedir. Modelimizde net satışların değerleme dönemimiz (2025T – 2034T) boyunca ortalama %6,3 büyüme kaydedeceğini, aynı dönem boyunca ortalama %26,1 FAVÖK marjı hesaplıyoruz.
Değerleme modelimizde %2’lik sonsuz büyüme oranı, %5,2 hisse risk primi, %5,5 piyasa risk primi oranı ve hisse için 0,95x beta katsayısı varsaydık. On yıllık projeksiyon döneminde Tav Havalimanları’nın serbest nakit akışlarını ortalama %10,1 AOSM oranı üzerinden iskonto ediyoruz. Modelimizde firma değerinin %50’si projeksiyon dönemi nakit akışlarının bugünkü değerinden, geri kalanı ise sonsuz büyüme değerinden oluşmaktadır.
